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                                                                      分享是一种快乐:评经议济\财政赤字货币化的风险(上)\连 平、邓志超-射洪新闻

                                                                      最新资讯 2020年05月25日 6:13

                                                                      评经议济\财政赤字货币化的风险(上)\连 平、邓志超-射洪新闻

                                                                      评经议济\财政赤字货币化的风险(上)\连 平、邓志超-射洪新闻

                                                                      【2020年全国两会】

                                                                      图:近年各国央行都采取宽松货币政策以应对经济危机⌒△,而对欧美日等发达经济体而言▽∴,危机可能已是常态化∟?,并都采用无限量化宽松政策⊙┊,此举已经走上财政赤字货币化之路  近日来┊,关于中国是否应该像欧美等发达国家一样推行财政赤字货币化♂∴,引发社会各界广泛关注和讨论□〇。持中国财政赤字应该货币化的观点认为:近年来〇♂﹡,全球经济金融危机频发♂⊙,各国执行货币大宽松的环境下并没有出现严重的通胀∟♀,这样的状态已经超越了传统货币数量论的解释范畴∵⌒,应该用现代货币理论(MMT)来指导货币政策实践;面对突如其来的新冠肺炎疫情冲击〇△↑,各国财政异常困难♂﹡☆,应该考虑非常时期的非常应对;特别是对于中国而言△⊿,在抗疫的同时ππ⊿,还要支持「六保」任务↑,这使得中国有必要推行财政赤字货币化♂〇□。对此┊,我们持不同观点∟┊♀。从中国经济潜在增长能力较强、财政政策可拓展资源较多、货币政策支持财政政策仍有良好的空间等方面来看▽┊,当前中国没有推行财政赤字货币化的必要⊙⌒↑。考虑到可能带来的危害﹡∵⊙,从长期看财政赤字货币化需要十分慎重〇♀。  一、财政赤字货币化的含义需要厘清  货币政策支持财政政策和财政赤字货币化之间不能画上等号↑⊿◇。通常意义上所说的货币政策支持财政政策□﹡,是指中央银行在满足货币政策目标的同时﹡□,有条件地配合财政政策∵△⊙。例如π,中央银行在二级市场购买国债□□,以此投放货币流动性⌒♂,帮助财政融资;再如中央银行的货币工具中〇♂♂,有些以国债为抵押品♂,通过调节这些货币工具的使用规模┊,可以间接调控金融市场对国债需求;央行压低市场利率♂∵∵,降低财政融资的成本↑┊π,等等π⊿⌒。而财政赤字货币化┊〇,特指的是中央银行在上述业务开展的同时⌒,进一步发展为在一级市场直接购买国债、或者政府向中央银行透支⊙△?,或者以零利率发行永续国债∟↑♂,等等☆♂∵。这可以看作是广义层面上货币政策对财政政策的几乎是无底线的支持△△,但是这种支持是极端的π♂。两者的区别在于∴,货币政策支持财政政策属于宏观经济调控的常规政策♂,其围绕的核心点是宏观经济平稳运行♂◇,前提是保持货币政策的独立性☆▽。而财政赤字货币化常常出现在危机应对之中π⊿,其直接目标是不受限制地提供财政融资♀∵,其实质是财政政策无偿佔用货币政策资源♂,货币政策的独立性基本丧失⌒□,对经济体具有系统性的危害♀。因此财政赤字货币化在绝大多数国家都为法律所禁止∵□。  财政赤字货币化有别于货币政策支持财政政策⊿,还在于不按市场化方式进行融资♂∴。中央银行通过二级市场购买国债、降准并指导商业银行购买国债▽,以及各种以国债抵押为载体的工具都是对财政融资的支持◇┊♂。这些货币政策操作是由中央银行、财政部和市场机构共同完成的◇ππ,目的是对财政融资形成必要的市场约束⌒♂∴。如果财政赤字货币化走向极端的话♂?,中央银行和财政部是同属于政府部门┊⊙↑,一个发债一个直接印钞买债♂∴,财政和货币当局「左手倒右手」□〇,既没有债权债务关系∵□,也脱离了市场定价π。  财政赤字货币化具有趋势性和「无成本」两个特点♀♂△。从前文的分析可见☆,财政赤字货币化的本质是政府直接从中央银行拿钱⊿☆,拿钱的方式可以是通过国债在一级市场融资┊,也可能是直接透支∴,并且是零利率♀。从字面上理解□♂⊙,「化」字代表的是一种长期趋势〇∴。也就是说▽,只有形成趋势性的财政向央行直接拿钱行为才可以被认定为财政赤字货币化⊙⌒。因为趋势性的变化会持续产生影响经济且形成新的规则﹡♂,而偶然因为巨大外部冲击而需要采取的措施∵,其影响可能是一次性的♂↑☆。从这一点上看☆π﹡,货币政策对财政政策常规支持♂,如在二级市场买卖国债♂∴,不能与财政赤字货币化画上等号♀。人类历史上严格杜绝财政赤字货币化的时间并不长□♂┊,之前财政赤字货币化的历史都以悲剧告终∵,在沉重教训和实践经验下有关国家痛定思痛〇∴,才在法律中明文规定禁止中央银行直接为政府融资∵▽∴。另一方面∟,一旦财政赤字货币化趋势形成☆⌒,财政融资就基本上是「无成本」的∴♀。这是因为既然政府可以直接从中央银行拿钱∵□⊿,没有偿还的约束⌒♀♀,那还有什么必要付息呢▽⌒?因此□∟,往往通过「借新还旧」、有期限债务转化成永续债、让中央银行核销等方式逃避债务偿还?▽,最终实现「无成本」☆。然而◇﹡,这看似无成本的操作∴,实际上却是以通胀或资产价格猛涨的方式♀,让整个社会来为财政赤字货币化行为买单﹡。  非常时期的危机应对通常需要货币政策加大力度支持财政政策?♂。宏观经济调控政策是国家公共政策的重要组成部分♂↑﹡,而针对于不同时期⊿,政府采用的政策手段是不同的π♀?。理论上⊙▽,在没有发生外生冲击的情况下♂﹡,经济体内生的周期性变化应该以常规政策手段进行调节☆?∵,其主导思想是「削峰填谷」的逆周期思维⌒。经济上升期〇♂∵,紧缩财政和货币政策以防止经济过热;经济下行期♂△┊,加大财政支出和投放流动性以刺激经济π。而当经济体遭受较大的外部冲击┊,常规的逆周期政策已经不管用、经济体无法自行恢复或者自行恢复时期过于漫长时⊙∴,政府就有可能突破常规政策规则、采取大力度的较为极端的手段⊙,进行非常时期的危机应对♀☆。但是┊,危机应对往往容易产生扰乱原有市场规则、经济恢复后难以退出、政府行为失范和失控的道德风险等负作用〇﹡。所以♂▽,各国政府在不到万不得已时都不会轻易启动危机应对﹡。  长期以来⌒∵π,欧美发达国家的发展始终未能解决精英阶层佔据绝大部分资源⌒↑,进而使得收入分配越发不公、凯恩斯主义的经济刺激政策一再加码、政客为当选许诺过高福利而导致财政赤字一再高企等问题⊿?↑,使得欧美等发达经济体长期运行在一个日渐削弱的财政基础上↑,以至于当危机再度来临时∵⊙□,欧美国家可以采用的政策空间和财政资源都较为有限♀。加之一次次的危机冲击♂▽⌒,一步步地压缩了这些国家本已不多的政策空间┊☆♂,同时也耗尽了本就不富裕的财政资源☆。这使得欧美等发达国家即便在面对正常的经济下行周期而非危机冲击时∵⊿,财政政策也到了黔驴技穷的地步↑⊿﹡,常常需要动用危机应对手段来刺激经济⌒。在此背景下∴,事实上也是被迫无奈⌒?,近年来以美国为首的欧美等发达国家纷纷开始考虑财政赤字货币化☆。可见◇□,正是欧美等发达国家体内固有的矛盾和一次次的危机冲击∵♀,导致其危机应对行为常态化∴⊙?,才使其走上了财政赤字货币化这条「不归之路」〇。  二、财政赤字货币化理论尚不成熟  上世纪「大萧条」时期☆∟,美国政府几乎无所作为⊿π﹡,放任了危机持续发酵∵,自由主义经济理论和政策主张受到严重挑战┊┊。凯恩斯以当时的宏观背景为鉴写就《就业、利息和货币通论》一书π♂,为凯恩斯主义奠定了基石∟⌒,凯恩斯主义政策主张逐步成为世界各国宏观经济调控的主导思想□□π。上世纪50至60年代﹡♂,欧美等西方发达国家良好的经济增长情况进一步稳固了凯恩斯主义政策的影响和地位◇△。七十年代后♀,爆发两次石油危机、布雷顿森林体系解体(Bretton Woods system)、亚洲金融危机、互联网泡沫危机、次贷危机、欧债危机、新兴市场货币危机和本次新冠肺炎疫情等多次危机冲击后↑♂,欧美等发达国家发现♀♂□,财政赤字越陷越深□。理论上⊙,危机消耗财政资源⊿,财政资源不足由赤字来补↑,赤字刺激经济恢复∵,经济好转后再弥补过去的赤字♀↑∟。但经济增长本就处于下行周期﹡,同时危机频发□,从上一次危机中走出来的经济可能刚刚好转π┊π,还未来得及弥补上次的赤字??﹡,就形成了「旧债还未还完又欠新债」〇♂,最后只能「借更大的新债还旧债」的恶性循环π,使得经济体一再无奈地拖着越来越重的公共债务负担前行♂⌒。据IMF估计﹡◇,疫情过去之后∵,发达国家公共债务佔GDP之比可能从105%提高到122%π☆⊿,美国财政赤字规模将达到GDP的15%⊙,抑或更高┊。  在此背景下↑,欧美等发达经济体急需为其行为找到理论的支撑⊙,于是现代货币理论开始走进公众的视野﹡┊π。现代货币理论重点讨论的是财政政策与货币政策的协调关系▽,该理论认为货币起源于债权债务关系□,货币承担记帐的职能◇△,政府可以用创造货币的方式进行支出∟♂,财政支出先于收入;在主权货币制度不破产的情况下↑,可将国债发行与货币政策有条件地打通♂。现代货币理论强调〇♀♀,财政政策应该执行「功能财政」♂♀,实现经济体的充分就业□↑。这就为财政赤字货币化提供了一定的理论基础♀。危机时期?♀,政府需要权衡的是到底道德风险重要还是经济稳定重要♀?而在大多数场合⊙?♂,政府毫无疑问地会选择后者♂。同时↑,上世纪金本位制度的彻底瓦解也为政府「无限度印钞」提供了技术上的可能↑π☆。纸币本位下货币政策改以通货膨胀为锚∟▽,极大地便利了货币的扩张▽▽┊。而巧的是♂,近年来发生的危机中△,通货膨胀都较为稳定▽∴◇,已有证据表明大量流动性进入资产领域π♀∴。  「功能财政+通胀稳定」使得越来越多的发达国家推崇现代货币理论﹡?∟。当前﹡〇﹡,全球范围的各国央行都采取宽松货币政策以应对危机♂♂,然而对于欧美等发达经济体而言π,其危机可能是常态化的⌒π□,这就使得美联储、欧央行、日本央行等都开始考虑无限的量化宽松政策⊿,并已经走在了财政赤字货币化的路上﹡。然而▽,现代货币理论始终没有解决「量化退出」问题◇♂。理论上退出的路径有两条〇◇▽,一是通过高通胀△,但这会激起民众的不满;二是通过推高资产价格∵┊,而这又会进一步拉大收入分配不公□,导致市场大幅震荡♂⊿,可能重演次贷危机⌒?∴。正是基于这些考虑⊙,主流的经济学家大都不赞成现代货币理论♀。总体来看☆↑,财政赤字货币化的理论基础并不成熟∟。  (连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长;邓志超为植信投资研究院秘书长、资深研究员)

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